贝博bb6载:

  以前对餐饮行业的企业主要强调其“成长”，现在新发展出“改善”、“并购”两种机会，对以前提出的分析框架作出进一步的完善。在投资策略的选择上，阳型公司看成长或改善，阴型公司看其并购价值。

  过去我们只持续看好成长型公司，现在我们在筛选出经营不佳的公司中存在比较大“改善”价值的同时，也不忽视阴型龙头公司的“并购”价值，这样，三种类型公司、优的与次的，都各有所值，行业评级提高到“推荐”。

  价值成长型，即公司需控制住其自身业务发展速度，以质量为根本，量以价为先；受宏观经济影响稍大，但即便受影响，恢复也快。

  价值型公司，适合收益型基金波段操作，买点在红利收益率符合预期之时；收购或被收购都可能会带来交易型投机机会。

  根据主流产品所处生命周期制定相应投资策略；成长型公司须留意经营管理、治理结构方面的风险；该类型有望成为巨无霸公司。

  产品锐度高者、价格策略正确者：“成长价值”，长期持有，如茅台、张裕、伊利、双汇、第一食品、泸州老窖、汾酒等。

  产品锐度低者、价格策略不正确者：“改善价值”，以战略投资者身份介入并改造上市公司，如五粮液、伊力特、古越龙山等。

  推荐它们的理由是“业绩与估值齐飞”。这类型公司竞争力很强，发展速度很快，业绩年复合增长率可达到30%以上，给予30倍市盈率完全合理，考虑到有些公司资源稀缺性特征（如贵州茅台），或行业整合、垄断能力（如伊利股份），给予更高的市盈率水平也不为过。

  这部分公司我们过去在熊市中有些忽略，现在我们得知有底蕴的公司改善起来，不仅能为市场提供巨大的改善价值，而且如果它能进一步加入成长公司的行列，将为市场带来更多的长期投资品种。

  并购三策：下策收购阴型公司，中策收购大众化阳型公司，上策收购高端阳型公司，外资并购将沿着下策、中策、上策不断向前发展。并购阴型公司虽然是我们说的下策，但却是时下外资并购之焦点，主要还在于其销售半径小，外资必须借助国内企业的渠道。该类公司获得外资并购中的交易型投机机会值得关注。

  茅台、伊利分别是我们的高端阳型、大众阳型两类型的代表，我们预计贵州茅台股价将三年四倍（由40元起算到160元），其中三年业绩翻一番，估值水平翻一番（25倍到50倍），短期目标位48～60元；伊利五年5～6倍（由20元到100元），未来一个月内有发行认股权证的股价催化剂，短期目标位25元。

  成长性方面：茅台三年的成长空间，我们在《餐饮业月报－茅台五粮液经销商大会解析，重申茅台“强烈推荐”评级》做了论述。伊利5年5～6倍收益的推算：乳业五年时间总销售额翻一番达到1700亿元，假设除伊利、蒙牛之外其他公司目前销售额630亿元五年时间内保持不变，该假设的理由基于即使有公司收入增长，另一些公司则为伊利、蒙牛所兼并，对销售总额贡献相互抵消；于是五年后，伊利、蒙牛将合计达到1000亿元销售额，各占500亿元；如果这样，伊利出售的收益5年4倍，年平均增长率为33%，利润5年翻5～6倍，平均每年增长38～43%。

  市盈率的给法不同。茅台的资源稀缺性、高端奢侈品定位，是支持其估值高定位的力量源泉，我们大家都认为市场对此的理解还很有限，未来我们会就此话题进行展开。伊利的行业集中度进一步上升，其行业地位就像96、97年的长虹，垄断力应该说比长虹更持久，因为长虹垄断低端彩电，其他公司在高端取得不错发展后，令长虹非常被动，而乳业很难出现这样显著的技术升级，即使有，也是包装方面的，伊利完全有机会把握住这样的革新机会，逐渐增强竞争力。

  五粮液（000858）先交易性持有，长期价值看高档酒增长情况而定。公司治理结构改善（关联交易漏出利润将通过收购普什包装股权的形式回流上市公司）、中档酒的销售旺盛、低档酒的提价压产减亏，三大利润增长点使其近期成为明星。唯一欠缺的是高档酒这块业务还没有展现增长态势，不过考虑到高档酒的优品率大幅度上升，为后续市场拓展打下良好基础。

  五粮液高档酒销售额与茅台相当，高档酒的毛利率虽说低于茅台，其业绩还有中档酒来补充，因此我们大家都认为，如果五粮液的改善结果良好、高档酒重现生机，其股票市值应该与茅台相比肩，下表我们对两家公司的股价按等市值作了换算。

  我们调升燕京啤酒的投资评级到“推荐”，该公司股票价格持续下跌后，泡沫被挤尽，股价进入25倍市盈率的估值安全区，同时，公司仍身兼两大题材，一是媒体传闻公司有向外资定向战略性配售之意向（价格高于市价），二是德国世界杯足球赛对国内高端啤酒消费（酒吧、夜场）的刺激。

  我们的投资策略是“守株待兔”，7.5～9元区间（25～30倍市盈率）战略性持有，进可攻，退可守。

  媒体4月份报道英博有意争取燕京10%的战略配售，此事件将涉及四项因素：一是成与不成，二是定向增发比例，三是增发价格，四是磋商时间长短。

  1、燕京若选择与外资合并，英博将是最佳选择，因为AB与青啤联盟，SAB-Miller是华润雪花啤酒的股东，这两家也成为燕京最重要的竞争对手；英博的全球策略是全球化经验+本土品牌，例如，英博在巴西拥有5个品牌，在俄罗斯拥有10个品牌，保留地方品牌是为满足各地消费者的不同口味偏好。此外，燕京与英博的联姻还有助于惠泉与雪津的合作。

  2、燕京董事长李福成绝不会出售燕京的控股权，但不排除分出少许股权与外资合作的可能，媒体采访有称，李福成最多只愿意增发5～10%的股份给予外资，按10%、1亿股的比例，燕京集团仍然控制燕京啤酒51%的股权。

  3、定向增发价格传言有非常多的版本。考虑到参股不涉及企业、品牌控制权的转移，定价应该比雪津出售价格低。我们研究一下雪津的情况。

  英博2006年1月23日宣布以58.86亿元人民币的现金价格收购福建省最大的啤酒企业雪津啤酒100%的股权(相当于约6.14亿欧元)。英博对雪津的吨酒出价为8175元，PB为9.5倍，PE为25.6倍。雪津公司2004年度啤酒实际产销量达72万KL，截止2005年5月31日，6.19亿元净资产，不含商誉、商标，1600元吨酒净资产。2005年销售额15.5亿元，税前利润2.7亿元。燕京啤酒05年销量285万KL，吨酒净资产1582元，EPS0.27元，06年预测EPS0.30元。考虑到联姻后的协作效应，燕京啤酒有业绩改善空间，我们大家都认为保守的线X）是可以外资要求的。

  4、英博洽购雪津历时4个多月，我们正真看到燕京的故事才不到2个月，后面尚需多少时日还未可知。

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